CKX Lands (NYSE: CKX) är ett pyttelitet markförvaltande bolag i Louisiana som de flesta investerare aldrig hört talas om. Bolaget går tillbaka ända till 1930 då det knoppades av från en lokal bank, och sitter idag på knappt 14 000 acres mark i Louisiana. Genom att hyra ut mark och ta royalties på naturtillgångar tjänar CKX en blygsam slant, men det verkliga värdet ligger i själva markinnehavet. En tillgång som marknaden för närvarande värderar lägre än vad en långsiktig ägare troligen skulle göra. Att investera i CKX kan liknas vid att köpa en bondes åkerplätt när grannen är deppig: “Om min humörstyrda granne ropar ut löjligt låga bud på min gård skulle jag, om jag hade pengar över, köpa hans gård” skrev Warren Buffett en gång. På samma sätt erbjuder CKX möjlighet att köpa mark till reapris när Mr. Market är på dåligt humör.
Verksamheten är enkel att förstå
CKX Lands affärsmodell är okomplicerad: äg mark, ta betalt när någon vill nyttja den. Bolaget äger cirka 13 972 netto-acres fördelat över ett tiotal counties (”parishes”) i Louisiana. Merparten av marken ligger i sydvästra Louisiana (kring Lake Charles med omnejd) och består främst av skogs- och jordbruksmark. Av de ~14 000 acres är ca 10 522 acres klassade som skogsmark (timberland), ~2 361 acres är jordbruksmark, ~895 acres våtmarker (marshland) och 194 acres ligger nära stadsområden. En del av innehavet ägs till 100 % av CKX, medan en stor portion ägs som andel i joint ventures eller samägda områden (t.ex. 16,667 % av ett markområde på ~33 500 acres, motsvarande 5 588 acres netto för CKX. Bolaget hyr ut marken för olika ändamål och får intäkter från tre källor: olja & gas-royalties, timber (trädavverkning) och ytarrenden (t.ex. jakt-, jordbruks- och pipeline-servitut). Historiskt har olja/gas stått för en stor del av omsättningen. CKX tar betalt när energibolag utvinner resurser under marken, men skogen och jorden i sig anses ha minst lika högt värde.
Att äga mark kräver minimalt med löpande kostnader. CKX har endast två anställda, bägge deltid, och ledningen köper in expertis vid behov (t.ex. skogsförvaltare, jurister). Företaget har inga egna borrtorn eller sågverk, man låter andra stå för driften och tar sin andel av intäkterna. CKX letar också aktivt efter möjligheter att köpa mer mark om läget är rätt, särskilt skogs- och jordbruksmark i trakten. Det är med andra ord en klassisk landlåda: man sitter på marken, klipper kuponger i form av lease-intäkter och royalties, och ser värdet växa i takt med naturens gång. Som Buffett föredrar: en enkel verksamhet som alla kan begripa, utan krusiduller. Bolagets egna beskrivning säger allt: “CKX Lands, Inc. är ett markförvaltningsföretag som får intäkter från royaltyintressen och mineralavtal för olja/gas, timmerförsäljning och markhyror”.
Åtgärder för att låsa upp värdet
Trots sin anspråkslösa storlek (endast ~2 miljoner utestående aktier och 263 aktieägare har CKX nyligen hamnat i strålkastarljuset för värdeinvesterare. Anledningen? Ledningen själv insåg att marknadsvärdet på bolaget var för lågt och beslutade att göra något åt saken. I augusti 2023 meddelade styrelsen att man initierat en strategisk översyn. I praktiken att man aktivt undersöker möjligheten att sälja hela bolaget eller dess tillgångar för att maximera aktieägarnas värde. Man anlitade en investmentbank (TAP Securities) och juridiska rådgivare för processen. Signalvärdet var tydligt, insiders tycker aktien är undervärderad och är beredda att strukturellt lyfta fram värdet.
Processen har pågått i snart två år, och under tiden har flera konkreta steg tagits:
- Flera budgivare på kroken: I april 2024 rapporterade CKX att man fått preliminära intresseanmälningar från flera parter som vill köpa bolaget eller dess mark. Man gick vidare och delade mer information med ett urval av dessa intressenter, och en särskild styrelsekommitté tillsattes för att hantera förhandlingarna. Sedan dess har diskussionerna fördjupats med en potentiell motpart. Med andra ord: det finns åtminstone en seriös spekulant vid bordet just nu.
- Utkristallisera dolda värden: En utmaning är att delar av CKXs mark ägs tillsammans med andra parter (s.k. indivision). Detta kan avskräcka köpare, eftersom samägande krånglar till en affär. Ledningen har därför uttryckligen målet att partitionera dessa innehav, antingen genom att komma överens med medägarna om uppdelning eller genom försäljning, för att synliggöra hela värdet av marken. Att “skifta boet” på det sättet skulle göra bolaget renare och mer lättsålt.
- Ledningens incitament i linje med aktieägarnas: Noterbart är att CKX:s ledning inte tar ut någon eller försumbar kontant lön alls. I stället har de fått betalt i aktier via ett incentivprogram. Under 2020 sattes prestationsmål kopplade till aktiekursen. När kursen nådde vissa nivåer under en period, skulle VD (William Gray Stream) och CFO få aktier. När aktien översteg $12 och senare $13 per aktie under 2022–2024 föll en stor del av dessa prestationsaktier ut (t.ex. vid $13-nivån i februari 2024 tilldelades 51 761 aktier). I juli 2024 var programmet avslutat och fullt utväxlat, vilket innebär att ledningen nu själv äger betydande andelar. Det positiva är att bolagstopparna agerar som ägare. Deras belöning kommer nästan enbart genom att aktiekursen stiger, till exempel via en förmånlig försäljning.
- Fokus på kärnverksamheten under tiden: Under översynsperioden har CKX fortsatt sin vanliga verksamhet med stram kostnadskontroll. Med bara två deltidsanställda och minimala fasta kostnader är det enkelt att “övervintra” medan man väntar på rätt pris. Inga stora förvärv eller nya projekt har dragits igång som kan distrahera. Tvärtom verkar ledningen helt inställd på att ro iland en bra affär för aktieägarna. I ett mail i december 2024 försäkrade VD Gray Stream att arbetet med de strategiska alternativen “fortgår för fullt” och att man hoppas kunna ge en materiell uppdatering snart. Med andra ord: tålamod, det händer saker bakom kulisserna.
Värderingen är mycket låg
Den kanske mest tilltalande aspekten i CKX-caset är den låga värderingen. Här har vi ett bolag vars markinnehav med stor sannolikhet är värt betydligt mer än nuvarande börsvärde vilekt är ett klassiskt fall av att köpa en dollar för femtio cent. Låt oss bryta ned siffrorna:
- Bokfört värde vs. verkligt värde: Mark som ägs sedan 1930-talet står i balansräkningen till historiska kostnader, vilket innebär att CKX bokförda eget kapital underskattar de faktiska markvärdena grovt. Till exempel anges det totala markinnehavet till ~13 972 nettoacres. Vid en aktiekurs runt $11–12 (där aktien pendlat senaste året) värderar marknaden hela bolaget till knappt $25 miljoner, vilket motsvarar ungefär $1 350 per acre enligt en grov uppskattning. För produktiv sydstats-skog och jordbruksmark ter sig det priset lågt. Mycket mark i regionen säljs för betydligt högre belopp per acre beroende på trädens värde och markens användning. Clarkstreet gissade att ett rimligt försäljningspris för CKX skulle landa i spannet $15–17 per aktie, dvs. kanske runt $30+ miljoner för hela bolaget. Det motsvarar fortfarande bara ~$2 000 per acre, vilket får ses som försiktigt. Skulle någon stor skogs- eller fastighetsaktör köpa loss CKX, är det inte otänkbart att de ser ännu högre långsiktigt värde i marken.
- Kassa och skulder: CKX har obetydliga skulder och har under åren byggt upp en del likvida medel från sin verksamhet. Kassaflödet från rörelsen har visserligen varit nära noll senaste tiden (då man återinvesterat i ökade markinnehav och haft vissa engångskostnader för processen), men balansräkningen är solid. Det finns inget behov av att genomföra en “brakeven”-försäljning under press. CKX kan lugnt sitta på sina land till dess ett bud som motsvarar värdet dyker upp. För en potentiell köpare innebär avsaknaden av skulder att man skulle kunna belåna marken efter förvärv och därigenom finansiera köpet förhållandevis billigt. En klassisk “asset play” med inneboende belåningsbar säkerhet.
- Intjäningsförmåga vs. värde: Tittar man enbart på resultaträkningen ser CKX oansenligt ut. År 2024 gjorde bolaget endast ca $1,52 mn i omsättning med en vinst på knappt $0,25 mn. En värdeinvesterare kan dock argumentera att den siffran inte spelar så stor roll. Precis som en åker som ligger i träda genererar minimala intäkter, kan CKX mark ligga och dra till sig värde under ytan utan att det syns i kvartalsrapporten. Mark “blöder” inte pengar. Träden växer, oljan under marken finns kvar om ingen pumpar upp den, och jorden kan arrenderas ut igen nästa år. Dagens intjäning är inte imponerande, men den sätter inte heller taket för värdet. Tvärtom, den som köper CKX får en uppsida ifall marken säljs eller nyttjas bättre framöver, samtidigt som nedsidan begränsas av att marken alltid har ett realiserbart värde.
I dagsläget handlas aktien till ungefär 0,8 gånger bokfört eget kapital (som sagt kraftigt underrapporterat), och ett P/E på runt 90 om man utgår från senaste årets lilla vinst. Men att titta på sådana multiplar är missvisande här. CKX är snarare en förtäckt realtillgång än en driftande rörelse. Man kan jämföra det med en obebyggd tomt i centrala Stockholm som hyrs ut som parkering. Kassaflödet är kanske lågt, men den stora vinsten kommer först när tomten säljs till en byggherre.
Men moaten då?
I CKX fall finns ingen traditionell vallgrav. Vem som helst kan i teorin köpa mark i Louisiana och börja uppbära royalties. Det finns inga patent, starka varumärken eller nätverkseffekter här. Men det betyder inte att CKX är utan skydd. Mark är ett ändligt och pålitligt tillgångsslag. Bolaget äger unika bitar av Louisiana som ingen konkurrent kan trolla fram ur tomma intet. Även om konkurrens inte är ett begrepp som passar ett markinnehav (CKX tävlar ju inte direkt med någon), finns en inneboende tröskel. Det krävs kapital, lokalkännedom och långsiktighet för att köpa spridda landområden och förvalta dem effektivt. CKX har funnits i nästan 100 år och att bygga upp en liknande landportfölj skulle ta decennier för en ny aktör.
En liten twist är att CKX faktiskt kan sägas ha en sorts vallgrav gentemot marknaden, illikviditet och komplexitet. Aktien är mycket svår att handla (omsättningen är minimal, få aktier finns tillgängliga) och informationsgivningen är sparsam. Det avskräcker många investerare, vilket paradoxalt nog hjälper de tålmodiga ägarna. Så länge bolaget är litet och svårtillgängligt håller sig spekulanter och arbitragejagare borta, och värdet kan finnas kvar ostört tills rätt köpare kommer. Buffett har påpekat att det ibland är en fördel att äga sådant som inte står på löpsedlarna varje dag. Att veta att man äger 14 000 acres mark är belöning nog, utan att behöva dagliga kvitton. Som han uttryckte det: på min farm i Nebraska får jag inga minut-för-minut-bud, och “jag har ännu inte sett någon prisnotering för min gård”. CKX-ägare befinner sig i en liknande situation. De äger en konkret resurs utan att marknadens larm överröstar det långsiktiga perspektivet.
Riskerna är inte obefintliga, men begränsade
Ingen investering är utan risk, inte heller CKX Lands. Här är några faktorer att ha i åtanke (varav de flesta redan är välkända och sannolikt inprisade i det låga aktiepriset):
- Att ingen affär blir av: Den kanske största risken är att den strategiska översynen slutar i ett antiklimax, dvs. att inget förvärv sker. Om styrelsen efter långa diskussioner avbryter processen kan aktien falla tillbaka när kortsiktiga uppköpsspekulanter säljer. En kommentator i clarkstreets inlägg beskrev oron så här: om det inte blir affär nu efter så lång tid, “när skulle det då bli det?”. Uteblir affär finns en risk att CKX-aktien blir liggande som en “död” post i portföljen under flera år framåt. Det krävs då tålamod från ägarna, vilket i och för sig Buffett & Co har i överflöd, men psykologiskt kan marknaden straffa bolaget för att ha “lovat runt men hållit tunt”.
- Likviditetsrisk i aktien: CKX är mycket illikvid. Med få aktier och få ägare sker handel sällan och med stora spreadar. För den som behöver sälja snabbt kan det bli svårt att hitta köpare utan att pruta rejält på priset. Å andra sidan, för långsiktiga ägare, är detta inte nödvändigtvis ett problem. Man köper för att behålla tills värdet uppenbaras. Men investerare bör vara medvetna om att marknadspriset på CKX kan röra sig ryckigt och med låg volym.
- Exponering mot råvarupriser: Även om värdet inte bygger på kassaflöde, så påverkas CKX intäkter av olje-, gas- och timmerpriser. Om energipriserna faller kraftigt kan royaltyintäkterna tillfälligt torka upp. Samma sak om efterfrågan på timmer sjunker, t.ex. vid en byggsvacka, då kanske CKX skjuter upp skogsavverkning och intäkterna minskar. Dessa cykliska svängningar kan ge utslag i resultaträkningen år till år, men de äventyrar knappast bolagets existens. Markens värde beror mer på långsiktig potential än kortsiktig prisvolatilitet.
- Naturkatastrofer och klimat: Louisiana är känt för sina orkaner och översvämningar så klimatrisker finns. En stor orkan kan skövla skog (minska timmervärdet) eller orsaka oljeläckage som påverkar royaltyströmmar. Våtområden kan expandera vid havsnivåhöjningar, vilket minskar användbar mark. CKX mark är spridd över flera counties, vilket ger viss diversifiering, men en riktigt stor storm i sydvästra Louisiana skulle kunna påverka en betydande del av innehaven. Skog växer dock tillbaka och mark torkar upp. Här handlar det mest om tidshorisont och försäkringsfrågor.
- Ägarstruktur och kontroll: Bolaget har endast ~263 aktieägare, och en stor del av aktierna kontrolleras sannolikt av insynspersoner och närstående (familjen Stream med flera). Det innebär att minoritetsaktieägare har begränsat inflytande. Om ledningen skulle vilja ta bolaget privat till ett pris som en del ägare tycker är för lågt, kan det uppstå intressekonflikter. Hittills tyder dock allt på att ledningen agerar i alla aktieägares intresse. Man har öppet bjudit ut bolaget till högstbjudande och incitamentsprogrammet har snarare sporrat dem att få upp kursen än att hålla den nere. Men minoritetsrisk är ändå något att beakta i varje uppköpssituation.
Sammanfattningsvis är riskbilden hanterbar. Marknadens värsta farhågor (att inget händer alls) är just det som skapat dagens köpläge. Ironiskt nog kan “negativt case”, att CKX förblir ett litet illikvidt markbolag utan triggers, vändas till något positivt för den som är långsiktig. Under tiden tickar lite royalties in, kostnaderna hålls nära noll och ledningen äter sin egen cooking.
Slutsats
CKX Lands erbjuder ett ovanligt rent värdecase i en tid då många andra aktier springer iväg på hajp och förhoppningar. Här får man en dollar för kanske 50–60 cent, stödd av reella tillgångar som inte försvinner över en natt. Bolaget har under de senaste två åren tagit tydliga steg för att synliggöra detta värde, inklusive möjlig försäljning, vilket indikerar att en upplåsning av värdet kan vara nära förestående. Samtidigt är nedsidan begränsad. Mark som ägts i nära ett sekel kommer inte tappa allt värde bara för att kvartalsvinsten råkar vara låg nästa år. I Buffett-termer kan man säga att CKX är som en stabil farm eller fastighet: “Intäkterna från både min farm och fastigheten vid NYU kommer sannolikt öka kommande decennier… investeringarna blir solida och tillfredsställande innehav under min livstid”. Detsamma kan gälla CKX då även om uppgången inte kommer över en natt, finns här ett säkert och sunt värde som tål att väntas på.
För en investerare med tålamod och värdeglasögonen på är CKX Lands en påminnelse om ursprunget i värdeinvestering. Att köpa enkla, påtagliga tillgångar under sitt egentliga värde och sedan luta sig tillbaka. Skulle en uppköpare betala det fulla priset inom kort ger det en fin premie. Skulle det dröja, ja då äger man under tiden en stor bit av Louisianas jord som långsamt ökar i värde medan marknaden sover. Som Ben Graham lärde Buffett: “Pris är vad du betalar, värde är vad du får. I CKX Lands fall får man mycket värde för pengarna. Resten handlar mest om att ha is i magen och låta marken (eller marknaden) göra jobbet i sinom tid.