TCM Group är ett danskt köksbolag med ca 90% av sin försäljning i Danmark och 10% i Norge. Man tillverkar och säljer skräddarsydda kök under tre varumärken: Svane (premium), Tvis (mellansegment) och Nettoline (kostnadsmedvetna). Försäljningen sker via franchisebutiker och egna distributionskanaler. Affärsmodellen bygger på negativt rörelsekapital, låg capex och starka marginaler i goda tider. 2022 var dock ett prövande år.
Marknadsposition och struktur
I Danmark har TCM cirka 18% marknadsandel medan huvudkonkurrenten Nobia har runt 25%. TCM har färre butiker men starka varumärken, särskilt Svane som är synonymt med premiumkök. Norge är en tillväxtmarknad där TCM bygger ut sitt nätverk. Expansionen sker utan någon större kapitalbindning eftersom butikerna drivs av frånkopplade återförsäljare.
B2B och B2C
Runt 80% av försäljningen går till renoveringar medan 20% går till nybyggnation. Den lönsammare B2C-affären balanseras av mer stabila B2B-kunder, exempelvis byggbolag och social housing. B2B-segmentet kan dock ha lägre marginaler, särskilt i stora projektupphandlingar.
Marginalpress och prisökningar
Inflationen 2022 slog hårt mot TCM:s bruttomarginaler som föll till 19% från historiska 25–28%. Ledningen införde tre prishöjningar under året för att motverka detta: +5% i april, +7.5% i juni och +2% i december. Målet är att återställa marginalerna till 25%. Eftersom franchiseavtalen styr hur snabbt man får höja priser, sker återhämtningen med viss fördröjning.
Kapacitet och tillväxt
TCM har tre fabriker och god kapacitet för tillväxt. Man har möjlighet att öka skift i produktionen vid behov. Historisk tillväxt har varit dubbel- eller högsiffrig, men 2023 förväntas bli ett mellanår. Potential finns fortsatt i Norge, både inom B2C och på sikt B2B.
Ledning och återköp
Ledningen ses som kapitalallokatorer. Under 2021 användes kassaflödet till att köpa tillbaka 9% av aktierna till ett snittpris om 162 DKK. Utfallet blev oturligt då aktien senare föll, men viljan att återföra kapital är tydlig. CEO, CFO och vice styrelseordförande har nyligen ökat sina innehav i marknaden.
Värdering
Vid kurs 64 DKK handlades TCM till EV/NOPAT på ~8x (snitt 2017–2021). Med försiktig modellering (10x EV/NOPAT och bruttomarginaler på 24%) pekar estimat på 28% IRR till 132 DKK per aktie 2025. Ett mer optimistiskt scenario med 15x multipel och återgång till 25% bruttomarginal ger 50% IRR (224 DKK).
Risker
Största risken är en djup bostadsrecession. Bolaget förbereder sig genom att skala ner personal och justera kostnader. Historik från 2008 visar att man klarar stora omsättningsfall utan att förlora kontroll över marginalerna. En annan risk är att inflationen skapat ett nytt prisjämviktläge som gör det svårt att nå tidigare marginalnivåer.
Slutsats
TCM är ett konjunkturkänsligt bolag men med stark balansräkning, bra kassaflöde och ledning med incitament i aktien. På dagens nivå är mycket dåligt diskonterat, och för en tålmodig investerare som vill äga kvalité till rabatt är detta ett case värt att titta på.